在大多数人看来，一旦经济度过了本轮通胀的爆发期，利率就会回落到新冠疫情前的低点，甚至未来可能会进一步走低。各国央行、国际组织以及几乎所有经济机构似乎都在这种假设下运作。但如果这种想法是错误的呢？

在这些机构的设想中，有一个“自然利率”控制着美联储政策利率和市场利率，它反映了经济的生产率和债券的供求情况。世界主要金融机构的观点是，自然利率在过去几十年一直呈下降趋势，一个重要原因是人口老龄化。

低利率意味着美国可以继续支出。如果利率最终将回落到过去十年的接近零的水平，政府永远不必真正考虑他们的债务，因为借贷成本不会太高。

世界上最有影响力的宏观经济学家之一奥利维尔·布兰查德（Olivier Blanchard）最近也对这一观点表示赞同。他指出，私营部门同样期望利率在美联储战胜通胀后回落，这意味着流动性和廉价抵押贷款将很快回归。

然而，也有观点指出，过去几十年的利率下降其实是一种反常现象，而人口老龄化意味着更高而不是更低的利率。

哈佛大学教授肯·罗格夫（Ken Rogoff）最近的研究就发出了类似的质疑，即利率是否会随着人口老龄化而持续下降。美国实际利率一直呈下降趋势，并接近于零，尤其是自金融危机以来。但这种趋势可能不会持续下去。罗格夫及其论文合著者研究了过去700年的10年期利率，发现随着世界变得更安全，金融市场发展，利率会小幅稳步下降。

但他们也发现了利率非常高或异常低的时期，这些时期偏离了长期趋势，且可能会持续数年。罗格夫认为，过去15年就是这样一个时期，而不是可持续发展道路的一部分。该研究还估计，从历史上看，导致低利率的是更年轻的人口，而不是老年人。在过去的几十年里，人口老龄化与利率下降同时发生只是偶然事件。

在过去30年里，随着利率下降和婴儿潮一代变老，人口老龄化意味着较低利率的理论得到了加强。原因是人们随着年龄的增长而增加储蓄，并且随着预期寿命的提高，他们需要为更长的退休时间筹集资金。还有一种观点认为，工作的人越来越少，经济生产力就会下降，这意味着资本回报率（基本上是利率）也会下降。

这些论点听起来合乎逻辑，但罗格夫的论文都对此进行了反驳。  

首先，在技术不断变化的环境中，未来的生产力是不确定的。经济学家假设人口老龄化的生产力较低，但随着如此多的新技术不断涌现，生产力也有可能会提高，利率也将随之上升。 

其次，许多发达国家的人们并没有为退休储蓄足够的钱。在未来10到15年，他们将更加依赖国家来支付他们的消费和医疗费用。政府并没有因为预期这一事件而储蓄。相反，他们正在增加支出。

除非政府考虑削减福利——这似乎不太可能（参考拜登周二晚上的国情咨文），否则政府将需要借钱来支付老龄化人口的费用，并向市场投放更多债券，这将提高利率。就连支持利率长期走势趋向下降的国际货币基金组织也承认，为退休增加的家庭储蓄可能会被更多的政府借款所淹没，这使得利率的未来更难预测。

此外，由于利率在很大程度上与市场风险有关，而不仅仅是抽象的自然利率。国家债务违约或债券流动性不足的风险仍然存在，尽管这些并不是发达国家的主要担忧。

另一个非常现实的风险是，未来的通胀可能会更高，而且波动更大。过去几十年导致利率呈下降趋势的原因有很多，但其中一个重要原因是通胀率非常低且稳定，这使债券的风险溢价降至零。人口老龄化可能意味着未来更高的通胀率，这也意味着更高的利率。

尽管如此，人口老龄化可能继续被用于证明未来利率将走低降低的证据，这正是一些政策制定者和投资者预计利率将回到疫情前水平的主要原因之一。但如果这种观点是错误的，利率最终可能会更高，现在对债券的几乎所有想法可能都会被证明是错误的。