4月以来，在美联储释放的空前流动性与疫情预期转好的推动下，美股市场迎来了一轮强劲的反弹，纳指甚至收复了此前暴跌中的全部失地，年内累计上涨4.65%。

然而，与节节高升的股市形成鲜明对照的，却是美国空前惨烈的经济数据：3300万人失业，4月份消费者支出下滑16.4%，疫情拐点尚未明确……股市与经济脱钩的迹象愈发明显。

影响美国股市估值的主要因素包括：经济基本面、流动性和市场情绪。流动性和市场情绪的改善能够在短期内提振市场，但是最终仍将回归到基本面。这也是为什么本轮美股反弹缺乏支撑，市场下阶段很可能面临新一轮暴跌。

美股估值主要由企业盈利和市盈率决定。企业盈利方面，5月8日FactSet发布的最新企业盈利数据显示，约有86%的标普500指数成分股公司发布了一季度的实际盈利数据。根据目前的测算，一季度标普500公司的每股盈利（EPS）同期下降13.6%，远低于3月31日时-6.9%的预期。大多数板块的盈利都离预期水平有相当大的距离。

数据来源：FactSet

一季度盈利负增长的板块主要集中在能源、工业、材料、金融和非必需消费品行业，以周期性行业为主，这是经济衰退期的典型表现之一。危机深化后，这些行业的盈利水平将更加难以反弹。伴随着美国疫情和经济形势的进一步恶化，二季度企业盈利将受到严重影响，并最终反映在股市估值上。

市盈率方面，在本轮反弹后，标普500指数在5月15日收于2860点左右，席勒市盈率（市值与过去10年平均盈利比率）位于26.81的高位，比历史中值（15.77）高出约70%。因此，即使假设平均盈利不变，市盈率跌至历史中值水平，即下跌到1682点（2800/1.7），从目前的2860点左右还有约41%的下跌空间。再加上疫情的冲击，市盈率可能会下跌到历史中值以下。

观察标普500各大行业的远期市盈率也可得出类似的结论。截至5月7日，标普500的远期市盈率处于20.4的极端高位，仅低于2000年互联网泡沫破碎前夕23.4的历史记录。其中，非必需消费品板块远期市盈率高达36.6，是过去20年来平均水平的两倍左右；科技板块则高达22.5，也是20年来最高水平。市盈率的高涨从另一个角度反映了美股有相当大的下行空间。

在本轮反弹中，我们还看到大盘走势极不均衡的特征，由巨头公司和非周期性行业引领，反应了投资者信心的缺失。

截至5月15日，Netflix(454.19, 12.24, 2.77%)年内上涨超过40%，亚马逊(2409.78, 20.93, 0.88%)年内上涨超30%，微软(183.16, 2.63, 1.46%)上涨超14%，远远跑赢年内下跌了11%的标普500。在这几支巨头股票的引领下，纳斯达克(9014.56, 70.84, 0.79%)指数4月累计上涨超过20%，收复了此前暴跌时的大部分失地。少数股票在股指上占据过高的比重，并非健康牛市的特征。

可持续的牛市往往是由周期性行业引领。从下图可见，目前能源、工业、金融、非必需消费品等周期型行业反弹有限，平均涨势普遍弱于大盘，表示投资者对于经济前景的信心不足。

红色为能源ETF，蓝色为金融ETF，紫色为工业ETF，橙色为非必需消费品ETF 黄色为标普500指数。数据来源：雅虎财经

标普500指数中的防御型行业，比如医疗保险、科技、公用事业、日常消费品等则反弹强劲，平均涨势普遍超过大盘，显示投资者的防守心态。

同样，可持续的牛市往往是小盘股引领。至5月15日，大公司标普500指数今年以来下跌了11.05%，小公司罗素2000股指则下跌了25.68%，从另一个角度说明了投资者对经济前景的信心不足。

值得注意的是，在历次经济危机中，没有一次股市是一跌到底，都要经历比较漫长的震荡下行的过程。

上世纪1930年代的大萧条期间，道指经过了近3年的震荡才到达底部，期间多次反弹10%-20%左右。2001年经济危机中，标普500一度反弹超过10%，经历一年半到达底部。2008年危机中标普同样数次反弹超过10%，经历一年半时间震荡最终到达底部。

今年看来也不例外。主要不同之处在于，当前市场波动性显著加剧。据报道，目前有高达80%的股市交易由程序控制，其中包括ETF基金，令市场下跌和反弹的趋势都更加迅猛。2月下旬开始的暴跌中，标普500指数在1个月内下跌超20%，比2001年和2008年要快数倍。4月起，大盘这轮反弹力度和速度也突破了历史记录。因此，美股接下来很可能将再次呈现“过山车式”的走势。