随着市场普遍预期欧洲央行将会在2019年四季度加息，有关欧洲接棒美国延续紧缩政策的话题就没有停止过。“强势欧元、弱势美元”的故事真的会上演么？

德意志银行近期发布外汇研究报告称，虽然外界普遍预期随着美元在加息周期进入尾声后将会走弱，但目前看起来最有希望接过“接力棒”的欧元还是“扶不起的阿斗”。

欧元/美元走势在2018年前后有过一轮反弹，但目前欧元/美元在月线形态上仍处于近十年的下跌趋势中。

未来假设：美元式微、欧元崛起？

对于欧元/美元接下来的长期走势，德银认为会经过下面几个步骤：

1、美国财政刺激政策是2018年宏观经济上最主要的冲击因素，对于美元的利好作用贯穿了整个2018年，并将继续影响2019年的走势；

2、随着财政刺激政策的效果在2020年转向负面，在上行周期末端遗留的财政赤字问题结合往来账户恶化，将会成为美元的软肋；

3、2019年，美联储会把拿了三年之久的加息接力棒传给欧洲等其他央行；

4、在“接力棒”交接的过程中，美元出现更为清晰的消极拐点；

5、2020年，欧元进一步受益于强劲的财政预算和贸易帐，走势更强于美元。

6、进入2020年下半年之后，美国已经没有使用财政政策的余地，被迫使用货币政策来保增长，进一步利空美元。欧元区的情况正好相反，以德国为首的几个核心国家有着良好的财政政策灵活性，不过这些国家的国内政策也会成为重要的约束力量。

不过德银也承认，这副“美元日落西山，欧元蒸蒸日上”的假设也存在不确定性。例如欧洲经济增长势头不够强劲，导致欧元区推迟加息。近期欧元区一些国家的PMI数据也应证了这个担心，同时也使得欧元走弱。

欧元货币增量减缓

货币学派对于上世纪70年代高通胀时期的批评主要集中在货币的数量而不是价格上。今天货币的数量（M1、M2等）可以通过货币的价格（利率）来告诉我们宽松货币政策是如何运行的。

德银表示，即使核心欧元利率保持在低位，欧元区货币增量仍在减少，同时反映经济景气程度的信贷脉冲数据也在减缓。总而言之，德银认为目前欧元的货币增量减少是一件值得担心的事情。

德银经济学家表示，欧元区M1数据将会从2017年增长2.5%下滑至2018年的1.7%。

终端利率为什么重要？

德银表示，任何造成欧洲央行终端利率低于正常值的因素都会产生特定的市场影响。因为这反映出了市场基本功能出现障碍，储蓄与投资之间的均衡被打破。同时这也使得中央银行从长期扭曲的信贷资源配置中脱身的空间减小。较低的终端利率也意味着央行货币政策的灵活性很小，在下一轮经济下行周期来临时会非常重要。

在过去几年里，当全球经济增长出现意外下滑时，对于G10央行预期动作最大的往往是美联储。因为美元利率相对较高，而且美联储的货币政策也一向更加积极。所以外界对其重新审视政策的预期也很高。反过来下行周期中的意外增长往往是美元对其他主要货币汇价的利空因素。而这个情况在近期正在发生变化。

如果市场相信全球经济增速的放缓会导致欧洲央行远离货币正常化的轨道，这也会成为利空欧元的因素，虽然目前对于欧洲央行的预期并没有根本性的改变。

终端利率与欧元/美元的关系

德银认为，相较于美元，目前已经很低的欧洲央行终端利率持续走低对于欧元/美元有更深层次的影响，至少做空远期欧元/美元标的成为了很吸引人的机会。

过去德银曾经把欧洲央行和美联储的1年期利率未来1至5年的预期走势进行对比，结果发现美元的一年期利率在所有对比中都领先于欧元。德银表示，对于欧元来说最好的消息是，已经有很多利空因素被计入价格；而坏消息是这些利空因素还可以变得更糟糕，比如说欧洲央行的基准利率到2020年依旧维持在负数。

而且上图中也显示了欧元/美元走势与这些掉期利率之间的关系。过去十年里，欧元/美元走势与欧元/美元一年期掉期利率的相关性最高，而近期汇价则与五年期掉期走势强相关。这也预示着欧洲央行终端利率的重要性变得愈来愈高。

总而言之，如果欧洲央行终端利率保持在这么低的位置，欧元上涨的可能性也不会高。

美债市场可能打破“欧元美梦”

德银表示，另一个可能会打破欧元“上涨美梦”的可能性是随着美国经济增速放缓，美国债券市场的火热可能会吸引大量的资金涌入。这一幕在2001/02美联储降息周期中就曾经上演过，在那个降息周期刚刚开始的时候美元还出现过意外上涨。当时在美国降息之后，头三个月里债券市场涌入了大量的资金。

德银表示，积极的美元市场情绪提供了较低的对冲比率，这有利于美元走势，同时也受到多种因素交叉影响。假如说其中的一个因素是非常低的欧元利率，可以说将会是叠加的利好因素，同时也会利好美元。

所以，欧元和美元未来的走势看上去更像是“差中选优”的竞赛。在低风险的环境中，德银更加青睐拥有贸易顺差支持的欧元。但如果欧洲央行的终端利率一直保持在1%以下，叠加缓慢的经济增长速度也会有利于美国债券，那这场竞争的胜负就很难说了。所以，接下来可能会影响到欧元利率正常化的数据都会变得至关重要。